[ 闞鳳軍 ]——(2009-12-30) / 已閱15345次
關于公司應對“PE-VC”收購協議保護條款的策略與分析
闞鳳軍
1、增資權
這一條款主要賦予了投資者A這樣一個權利；在未來規定的時間內，投資者A有權利向企業B以一個約定的價格再購買一定數量的股份。這是一個權利，所以，A有權執行也有權不執行。
解讀：該條款存在目標公司其他股東股權被稀釋、現有其他股東不能分享目標公司增值的利益，特別是目標公司估值已經低于市場通常價值的情況下。因此，該條款對目標公司股東利益影響非常大。
建議：1、不同意投資者單方增資權，必須由各方協商；
2、合理確定增資時間；
3、合理確定增資價格；
4、對于增資后董事會等權力及架構運作進行明確約定，特別是該增資可能導致公司控制權轉移的情況下，這一點尤為重要。
2、股息分配權
這一條款是為了避免B過度分配利潤而對A的投資價值產生不利的影響。通常規定，如果可分配利潤沒有達到投資者投資總額一定的比例，B在未經過A書面批準的情況下，不得進行利潤分配。
解讀：現有股東需要結合目標公司的利潤分配對其現金流的影響等因素確定。一般情況下，投資者希望將目標公司盡可能少或延期支付利潤，增加目標公司的營運資本，減少目標公司的融資壓力及成本。
3、清算權
這一條款旨在當B發生破產清算時，保護A的投資利益。通常，在破產清算時，A將獲得一個優先于其他股權持有人的優先分配額。這一金額可以設定為A投資總額的一定比例。當投資者A獲得優先分配額以后，剩余的部分將按照股權比例分配給包括A在內的全部持股人。
解讀：現有股東需要關注優先分配的比例與額度，建議盡可能降低。
4、贖回權
該權利旨在解決投資者在投資若干年后無法退出的問題。這一條規定，當交割完成的一定年限后，投資者A隨時有權將其持有股份按照一定的價格賣給B。通常，這個價格是下列兩種情況下價值較高的那個：第一種情況，最近B的財務報表中所反映的A持有股份所擁有的凈資產；第二種情況，A對B投資總額加上A對B增資額加上上述投資到贖回日期間以每年一定的利息率（通常為15%～20%）計算的利息總額。
如果B無力支付贖回股份的金額，那么B有義務盡快支付這一金額。如果B的現金不足以支付，那么，A持有的股權將自動轉化為一年到期的商業票據（利息可以規定）。
而且在B完成贖回前，A仍有權利保持其在B董事會中的董事。
解讀：本條款對享有股東利益影響亦非常大，從某種意義上講，該條款能夠保證投資者能夠有比較穩定收益，這似乎對現有股東及目標公司不公，當然這取決于各方的談判實力。
建議：1、拒絕同意類似條款安排，難于比較大；
2、降低贖回比例及額度；
3、必須高度關注不能贖回的法律后果，避免出現因贖回不能導致目標公司的控制權喪失的后果。
5、反稀釋條款
這一條款將保護投資者A不會因為B增發股票時估值低于A對B投資時的估值而造成損失。通常會在這一條款中規定：當B增發時，對公司的估值低于A對應的公司估值，A有權從企業B或者B的初始所有者手中無償或以象征性價格獲得一定比例的額外股權。
解讀：需要關注該條款約定的合理性，一般而言，反稀釋主要存在兩種不同的計算方式，不同的計算方式對原股東利益影響差別很大。同時，需要關注該條款對目標公司后續融資亦存在重大影響，很可能成為后續股東注資談判的障礙。
6、新股優先認購權
這一條款將保證投資者不會因為企業發行新股而導致投資者控股比例的下降。在這一條款中通常會規定，投資者有權在新股發行時優先認購，且價格、條件與其他投資者相同。
解讀：新股優先認購權是比較慣常條款，需要注意兩點：1、優先認購權的同一性，即其他股東與投資者按照出資比例分享優先認購權；2、如果投資者要求單方面獲得優先認購權，則應考慮認購后股權比例變化可能給公司治理及現有股東權利帶來不利影響。
7、最優惠條款
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